互联网金融基础设施之交易所的前世今生
本文根据未央网“Fin-Lab线期”整理。本期主讲嘉宾为清华五道口互联网金融实验室基础研究部分析师罗莉玮。
大家好，今天分享的题目是互联网金融基础设施下的交易所及交易平台，主要分三个部分介绍，一是交易所的发展形态；二是关于美国交易所发展情况；第三部分主要介绍我国的金融资产交易所，然后会在第二和第三部分分别介绍相应的案例。
技术的创新和业务的发展使交易所在交易形式和业务模式经历了一些变化，比如说交易形式由最初公开喊价到现在的电子交易；业务模式上，欧美国家大多数交易所从会员制转变为公司制，是一个盈利性的机构。
作为金融市场的枢纽，它的发展很大程度上受监管政策的影响，如欧洲的欧盟金融工具市场法规和美国的全美市场体系修正案条例削弱了交易所在竞争中的垄断优势。
正是因为这些技术发展、业务竞争以及监管放松催生了一系列类交易所平台的出现。如在美国，从1990年开始，另类交易系统 (Alternative Trading System，简称ATS)就渐渐的出现，在欧洲与之相对应的是多边交易基础设施（Multilateral Trading Facility，简称MTF）。而在中国，由于交易市场机制和监管制度与欧美国家存在一些区别，西方国家的类交易平台在我国并没有相应的对标物，如我国股票市场的T+1制度，使得暗池，ATS的一种，在我国没有存在的意义。
近几年，在我国“互联网+”的背景下，出现了一系列互联网金融资产交易平台，它主要的运作模式是互联网公司或者有实业背景的公司投资地方性金融资产交易所或交易中心，利用互联网技术搭建金融资产交易平台。
美国交易平台分为场内和场外。场内主要是全国性证券交易所，它是按照《1934年证券交易法》在美国证券交易委员会SEC注册的交易所。目前，在SEC注册的全国性证券交易所有26家。图中的纽交所，纳斯达克和BATS是美国前三大的交易所，其中BATS将要被芝加哥期权交易所收购，收购事宜将于2017年上半年完成。全美26家交易所有10家是归属于这三家，具体他们的所属关系可以看下面这张表格。
场外交易平台包括ATS和OTC市场，其中：ATS包括ECNs和暗池，OTC市场包括粉单市场和公告板市场。交易品种及交易方式的创新主要产生于另类交易系统。
按照ATS条例的定义，另类交易系统是指除了制定用户交易行为规则，不具有制定用户其他行为规则的，聚集证券的买卖双方并提供、维护市场或者设施的任何组织、协会、个人、团体、或系统。
美国另类交易系统最早可追溯到1969年Instinet成立第一个自动化交易系统，这个系统是为美国机构间的直接交易提供服务。而真正意义上的第一个另类交易系统是Instinet于1986年成立的“After Cross Hours”，它可以让机构投资者在没有经纪商的情况下直接交易。上世纪90年代，交易由场内人工喊价向电子化交易转变，另类交易系统就在这个时候快速发展并且占据了一定的市场份额。同时期，软件应用也在迅速发展，大批程式化交易出现，这也在一定程度上推进了另类交易系统的发展。
大家看下这三张图，第一张图统计的是另类交易系统的交易量和交易频次。第二张图统计的是美国暗池和其他场外交易活动的市场份额，第三张图统计的是暗池交易的平均日交易额以及占整个证券交易市场的比重。我们可以看出，近年来，美国另类交易系统的交易活跃度在逐步上升，整个场外市场的交易份额也在逐步上升，到2014年，美国场外交易的市场份额已达35%，其中暗池，它的交易占比超过16%，平均日交易额达到10亿美元。
全国性证券交易所，我们刚刚也提到了，是按照《1934年证券交易法》在美国证券交易委员会（SEC）注册，是一个自律组组。而另类交易系统根据《ATS条例》在全国性的证券交易所注册，而不是在SEC注册，是证券经纪商的身份，并被要求为一个自律组织的会员。
另类交易系统不需要履行监督市场及会员的行为；也不需要遵守关于反歧视、竞争、及合理的费用安排的条例；
全国性证券交易所可以参与制定全美市场体系计划（NMS Plans）及自律组织条例，即自律组织条例，而另类交易系统是没有这个资格的。
2、监管层面的区别，在一定程度上影响着业务的运营：在业务内容上，交易所主要提供挂牌、交易、交易后服务、数据销售等业务；而另类交易体统主要从事交易服务。在运营模式上，另类交易系统较灵活，它可以自行修改商业惯例，而全国性证券交易所修改商业惯例需要经过SEC批准。
它是2013年成立的，最开始以另类交易系统的形式存在，2016年7月，获得SEC的批准成为了全国性的证券交易所。
IEX的特殊之处在于它通过对每笔订单施加350微秒的延迟，打击了高频策略对市场的操纵，让交易更加公平。它是在自己的交易机房前设置了38miles的光线线圈，可延迟每笔订单发送和到达不同交易所。
在成为全国性证券交易所之前，IEX的主要业务是作为另类交易系统，提供交易服务。目前，IEX可提供发行和交易服务，同时也承担对相应发行公司的信息披露义务。
IEX提供的发行服务包括一二级市场股票，优先股和认股权证的首次发行以及相应的后续发行。IEX会在其中收取相应的发行费。
投资者可以交易 在IEX发行的股票，也可以通过IEX来交易在其他交易所发行的股票。
它的订单类型有市价单、限价单、锁价单，市价单和限价单都可以在IEX或者转到其他交易所交易，而锁价单只能在IEX交易
截至2016年11月30日，投资者可在IEX交易的股票达8340只，IEX的机构会员达73家。IEX的平均日成交量约为1.15亿美元，其中约3800万是发送到其他交易所的，所占市场份额平均为1.81%。
它是一家专注债券电子化交易的另类交易平台，成立于2014年6月，总部位于纽约。它于2015年3月获得825万美元的A轮融资，同年10月获得了乔治·索罗斯和彼得·泰尔旗下的基金公司3600万美元的融资。公司创业团队主要来自于卖方交易员。
在交易电子化的背景下，债券电子化也是未来趋势。但与股票市场相比，债券市场缺少流动性，债券交易方式主要靠“喊单”为主。目前美国国债的交易电子化发展较好，而公司债由于交易量相对小、市场不透明，交易电子化程度较低。Trumid通过提供公司债的电子化交易平台，来增强公司债市场的透明度和流动性。
Trumid最初将交易机制设定为：在特定的时间段交易特定的产品，间隔为 10分钟。目前，该机制已被废除，新的平台可以根据买卖双方具体情况设置债券价格。下面这张图是trumid的用户界面。
在新平台上，交易员可以设置自选产品，加进My Watch List，并输入相应的兴趣值（就是图中的IOI，indication of interest）、或者输入价格直接提交订单。Trumid会提示近几天发行的高收益债券、整个市场和Trumid平台最活跃的债券、以及平台是否有人对用户自选的债券感兴趣。
My Trading Monitor会追踪用户的兴趣值、提交订单及交易情况。根据相应模型对交易双方进行匹配，只有双方意愿价格达到一定匹配程度，Trumid才会把双方联系起来。如果双方的意愿价格尚有一定差距，SWARM系统会询问双方：是否愿意加减价是否愿意以中间价成交，交易双方可以回复是或否，但彼此不知道对方的答案，如果双方的答案都是“是”的话，系统就会执行成交命令。
目前，Trumid已经有500家机构进驻，平台日平均订单额为10亿美元，日平均成交额为5000万美元。未来平台计划覆盖欧洲和亚洲市场，并覆盖更多类别资产。
它是一家提供非上市股权流通服务的平台，2009年1月于在加利福尼亚州成立。企业IPO的过程长，相应地非上市公司股权的流动性需求强。SharesPost通过提供非上市公司股权信息数据、研究和估值工具，进而撮合交易，提高非上市公司股权的流动性。
企业在IPO之前会通过私募筹集资金，或者以股票期权的形式奖励雇员，这样积累大量的流动性低的非上市股票。2002年，美国通过了《萨班斯-奥克斯利法案》，加重了企业IPO的成本，在一定程度上影响了IPO的时间。 2000年一家公司完成IPO的平均时间是3.1年，2005年延长至5.7年，到2010年已达9.4年。IPO周期长意味着积累的非上市股票多，就是在这样一个背景下，搭建了一个有效的中间平台来为非上市股权的买方和卖方建立联系。
SharesPost在刚成立的时候是一个论坛形式，仅作为为交易双方提供信息集合的功能的“被动公告栏”。
目前它的业务已延伸至为交易提供服务，范围包括经纪业务、公司服务与投资管理。
经纪业务是指SharesPost为非上市股票（包括普通股和优先股）持有人和投资者提供全面的平台服务，匹配供求关系以促使双方完成交易。SharesPost在与纳斯达克OMX合资成立纳斯达克非上市股票交易市场（NPM）后，非上市股票的交易都是在NPM上进行。
结构化流动性项目，就是指按照公司授权的数量在非上市股票市场上将特定公司股东持有的股票卖给特定的投资者。通过结构化流动性项目,发行公司可以通过控制交易双方的交易行为，使得股票能够按照发行公司的意愿流动，以达到其期望的股权结构。
私募配售为公司提供私募配售服务，它是针对股票的私募发行。所谓证券私募配售是指企业通过非公开方式，面向少数机构投资者发行股票募集资金的方式。
SharesPost的投资管理服务主要是体现在它的SharesPost 100基金，这是一只封闭式基金，上面这张图显示的是该基金所投的行业以及相应的占比，所投的多数是成长期后期的公司。基金采用的投资策略是一种简单的买入持有策略，买入私人公司股票后会一直持有到公司上市或者被并购。投资的最低限额是2500美金。
2014年3月20日，SharesPost 100基金正式发行，净值是20美元，注册的销售份额是2500万份，截止到2016年10月7号，每份基金净值是26.89美元，已发行275万余份。
互联网金融资产交易平台是指金融资产交易所或金融资产交易中心互联网化的交易平台。金融资产交易所是由地方金融办批准、国务院验收备案，最初为帮助传统金融机构盘活存量金融资产设立的交易平台。
为防范金融风险，国务院先后制定并发布了《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（[2012]37）。38号文、37号文明确规定了除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外其他交易场所的禁止性行为。
这些禁止性行为包括：不得将任何权益拆分为均等份额公开发行；不得采取集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易；权益持有人累计不得超过200人等。
除国务院38号文、37号文，金融资产交易所或交易中心还需遵守地方政府对交易场所的监督管理办法，如在浙江省注册的金融资产交易所或交易中心需符合《浙江省交易场所管理办法（试行）》浙政办发[2013]55号文规定。
互联网金融资产交易平台的主要业务包括：集中登记系统和资产流转平台。集中登记系统主要提供各类资产的登记、托管和结算功能；资产流转平台为各类资产提供挂牌转让、协议转让等法律允许的交易方式交易。
互联网金融资产交易平台的资产范围主要包括但不限于：资产证券化产品、应收账款债权及其收益权、企业债权及其收益权、信托类资产收益权、企业股权收益权等。此外，互联网金融资产交易平台还提供金融产品的研究、组合设计、咨询服务。
它是蚂蚁金服旗下的金融资产交易平台，成立于2015年6月，是由浙江互联网金融资产交易中心（网金中心）负责运营管理的互联网金融资产交易平台，是由中投保、恒生电子和蚂蚁金服共同发起设立的。
金融资产权益转让产品是产品发行人转让其已经持有的基础资产或基础资产产生的收益的产品。
1) 发行人向网金中心申请发行相应金融产品，并提交相应的发行申请材料；
2) 网金中心对发行人的备案申请材料进行完备性审核，审核通过后给发行人发《接受备案通知书》；
3) 发行人取得《接受备案通知书》后，应当在3个月内完成发行。经过网金中心同意，可设立产品募集期，募集期的期限可由发行人自行安排；
网金社平台提供三种类型的交易产品：融资类产品、金融资产权益/债权转让产品、投资理财产品。其中，融资类产品和金融资产权益/债权转让产品，既可以是网金中心发行的产品，也可以是其他交易所或交易中心发行的产品；投资理财产品一般是在其他场所发行的产品。
参与网金中心交易的投资者需先成为网金中心的投资会员，这张表是网金中心的投资会员分类表，网金中心根据投资者资质把投资会员分为机构投资会员和自然人投资会员。自然人投资会员进一步分为A类和B类。
A类自然人投资会员是指各项金融资产累计市值或税前年收入或最近一年以内的累计投资和消费总金额在人民币20万元及以上；或在网金中心最近一年以内的累计投资总金额在人民币10万元及以上。
B类自然人投资会员是指各项金融资产累计市值或税前年收入或最近一年以内的累计投资和消费总金额在人民币10万元及以上；或在网金中心最近一年以内的累计投资总金额在人民币1元及以上。
同一交易会员买入后卖出或卖出后买入同一金融资产交易产品的时间间隔不得少于5个交易日；
截止至2016年12月1日，平台累计交易量162.86亿，累计转让成交额8.42亿元。
目前，我们统计到的各级金融资产交易所或交易中心有超过50家，有10家是2016年刚成立的，这也可以看出许多公司已经开始布局金交所或金交中心了。
从股东背景来看，金交所或金交中心多数具有地方国资委背景，还有些有流量或实业的优势，刚刚我们提到的网金社就依托蚂蚁金服获得流量优势，除蚂蚁外，百度、京东和平安等旗下都有控股的金融资产交易所或交易中心，仅平安集团就持股了4家金融资产交易所或交易中心；有实业的背景的企业，如海航集团、恒大集团、绿地集团也有各自控股的金交所或金交中心。
此外，随着近期《网贷管理暂行办法》和《互联网金融风险专项整治工作实施方案》出台，一些网贷平台和第三方支付机构也开始以各种形式与金交所合作。
今天关于交易所的介绍就到这里了，我们实验室也会持续专注于这个领域的研究，我们今天选这个话题，是因为内容比较新，我们研究的也是比较前沿的趋势，相应的这部分内容也会在我们今年的全球互联网金融商业模式报告上体现，报告在明年二月份面世，希望大家多多购买支持，谢谢大家！
它们的区别主要在于审批流程上，国务院38号文提到了，为规范交易场所名称，凡使用“交易所”字样的交易场所，除经过国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前，应征求清理整顿各类交易场所部际联席会议意见。而交易中心的审批则由省级人民政府决定即可，不需要经过联席会议的同意。
2、怎样看待目前互金平台和金交所的合作，以及此次招财宝违约事件背后金交所的角色和责任？
关于如何看待互金平台与金交所的合作，我们刚刚也提到了网贷暂行办法和互金专项整治方案的出台，促使一些企业开始业务转型，通常，监管调整--业务创新--行业竞争格局改变--业务持续创新--新的监管调整会形成一个动态螺旋，现在互金平台于金交所的合作正处于监管调整促使业务创新，行业竞争格局有所改变的状态，大家确实可以看到，近段时间金交所比较热，原来互金平台看资产端资金端，现在很多平台已经开始争取更多的通道了；
关于招财宝事件，其实金交所是没有兑付责任的，但金交所应该加强对投资适当性和投资者教育的管理。在业务层面上它更多是作为一个通道，我们也在关注这个事件，目前浙商财险已进入预付赔款阶段，对于这次出现担保反担保问题，金交所应该引以为戒，今后在业务各个环节都加强审核。
这个问题其实涉及两个层面，首先金融科技本身就是金融与科技的融合，其次是在金融领域中交易所与科技的融合，我们先来看下金融和科技融合的问题，当下比较火热的金融科技有区块链，大数据，机器学习等等。刚有同学问到区块链是什么技术，其实，本质上是一种分布式账本技术，是一种去中心化网络。
为什么金融与科技的融合空间很大的，比如在因为在金融业务的很多环节都可以与科技结合，比如说区块链在供应链金融、互助保险、众筹、审计、金融资产场外交易等都有相应的应用，而大数据、机器学习等技术也被征信企业、助贷机构等等一些企业所应用，甚至在很多你可能不会注意到的小细节中都金融科技的身影，比如说众安保险账户登录可以用人脸识别等等；
但肯定是需要时间成本的，当金融机构要融合一些新技术的时候，比如说一些区块链企业与金融机构合作的时候，最初都会以金融机构较边缘的业务来试水，慢慢延伸至其他业务，这里会有一个时间问题，另外技术的研发过程以及安全性和稳定性的验证也是需要时间的，比如说，招商银行在引入人脸识别技术的时候，就先对20家企业的产品进行为期一年的测试。
在回到交易所这块，很多企业都在尝试区块链和大数据，就区块链而言，其本身不太适合高频交易，像上交所和深交所的股票二级市场其实是不太适用的，但是它有着独特的确权优势，在登记发行、转让交易、清算交割等金融业务可以用到这种去中心化的网络协议。此外，还有其他技术，如在风控环节还有大数据风控技术，等等，融合空间是很大的，但是时间的话也跟刚刚说的金融与科技结合的情况一样，交易所本身也就是金融的一个领域。
